当前金融风险新热点

随着中国金融的深入发展，金融风险日益多元化、复杂化。特别是在经济下行情况下，金融风险暴露加剧。除了传统的信用、市场、操作风险外，又有一些值得关注的新型风险逐渐暴露，有些风险有可能成为应该主要关注的风险，例如杠杆率风险、久期风险、非正规金融风险等。

当前金融市场的主要风险

★ 市场机制不完善下的低利率风险

有两方面的因素决定了中国的经济金融市场不适宜保持偏离市场太久的低利率。一是中国的利率市场化机制不完善。成熟市场的利率机制通过央行到货币市场再到经济层面进行传导，具有缓冲性，同时还有灵活的汇率机制进行调节和消纳。中国目前的利率机制仍然是以官方公布存贷款利率为主，直接对经济实体施加影响。同时，在外汇市场管制的背景下，无法通过资本的自由流动来对冲影响，因此中国的低利率对经济的刺激比欧美国家更加强烈。二是投资驱动的中国经济模式对资本的需求较大。当经济处于下行期时，以投资拉动经济增长成为良药，低利率政策更是对投资增长推波助澜，容易造成无效投资和资产泡沫。

★ 市场整体期限错配严重

资产和负债的期限错配是金融机构的重要功能和盈利来源，却又是流动性风险的根源。当前市场整体表现出来的期限错配风险，主要如下。

其一，银行体系期限错配风险不断加大。从银行表内资产负债变化来看，2007年以来，国内五大行的存贷比指标从平均63%上升到72%。具有稳定性的个人活期存款从2007年的41%下降到仅有28%，具有波动性的同业存款和财政类存款比重从20%上升到26%。这说明银行存款的来源越来越分散化、存款分流严重，但银行在信贷投放方面仍然较快，特别是中长期贷款占贷款总量的比重从50%上升到56%。而从银行表外来看，银行理财业务的期限错配更加严重。根据《中国银行业理财市场年度报告（2015年）》，封闭式理财产品期限不超过6个月的产品占84.14%，而理财投资的期限往往相对较长；某行内部数据显示，理财投资资产的加权剩余平均年限约为24个月。

其二，债券市场的融资行为存在短期资金依赖症。从债券市场的存量期限结构看，全市场债券的平均加权期限约为4.8年，远高于市场上一般资金来源的期限。但从债券发行期限结构看，融资人对短期资金依赖较强，2015年全市场发行量的48%均为一年期以内融资。从债券交易上看，金融机构也对短期滚动融资存在依赖。如大量投资者利用隔夜资金滚动续借，隔夜回购在银行间质押式回购交易中的占比由2013年的79%上升到2015年的87%，债券市场回购成交量比2013年增长4倍，2015年比2014年增长110%。

非银行金融机构普遍存在资金池业务，虽然监管三令五申，但仍屡禁不止，这种资金池业务大部分都存在期限错配。保险公司的万能险保费占总保费比例从2005年的6%提升至2015年的32%，2015年万能险保费收入达7647亿元，比2014年接近翻番。保险公司凭借万能险吸收来的资金在资本市场上进行长期股权投资，期限错配风险非常突出。

市场整体期限结构的错配，导致市场各主体对流动性存在强烈的依赖。在市场无法通过自身达到资金的滚动续借时，就可能出现如2013年的流动性紧张局面。因此，在遏制经济下行和保持金融稳定的双重压力下，央行不得不持续释放流动性，满足市场的非正常需求，而一旦央行适当收紧流动性，则市场就会出现较大的波动，导致货币政策陷入两难的“囚徒困境”。

★ 各类金融机构功能异化行为愈演愈烈

P2P异化为非法集资。互联网金融的本质是希望能够依赖互联网建立个人之间的直接借贷关系，降低金融成本，提高资金使用效率。但实际上多数P2P平台却偏离了互联网金融的本质，演变成了资金中介和信用中介。泛亚、中晋、e租宝等借助互联网平台和杠杆，以金融创新为名行庞氏骗局之实，其波及面、扩散速度、外溢效应等影响都远超出传统金融。

资产管理异化为通道业务。资产管理公司的管理能力不强、技术有待提高。无论是券商子公司、基金子公司、信托公司还是银行资管，大部分业务都是通道类业务和资金池业务，真正的受人之托、代人理财的格局尚待建立。资产管理的本质应该是实现资产与资金的风险匹配和期限匹配，而资金池实质却是资金混同、期限错配、分离定价。虽然监管严禁资金池业务，但大多数银行又利用开放式产品滚动发售，实质也是变相的资金池。在理财刚性兑付的情况下，银行理财实质早已异化为银行的一种监管套利业务，因此，将其纳入表内统一管理也就在情理之中了。

另外，我们也看到，银行票据业务脱离真实贸易背景而异化为一种套利、投机甚至是诈骗的工具；同业业务异化为一种监管套利业务；保险公司的万能险异化为一种单纯融资的工具，脱离了保险的本源。

中国式各类金融异化的背后，从投融资中介来看源自金融机构的监管套利，从融资方看源自重点调控行业与中小民营企业的融资需求，从投资方看源自居民在金融抑制下强烈的投资需求。这种功能异化导致信贷扩张脱离了资本的约束，它们搭建起了从小额投资人到非标金融资产的复杂融资链条，衍生出结构复杂的综合性金融产品。金融抑制的政策环境、缺乏全局的分业监管，导致金融异化的风险隐患不断孕育。

杠杆在金融上是指以较小的自有资金通过负债控制较大的资产规模，杠杆的本质就是债务。高杠杆是金融高风险的源头。

数据表明，到2015年底，我国总体杠杆率为249%。尽管总体杠杆水平相对并不算高，但杠杆的结构性问题突出。与世界其他主要国家相比，中国居民部门杠杆率（40%）偏低，政府部门杠杆率（57%）适中，即便是加上隐性的政府债务，总体也在合适范围之内。而非金融企业的杠杆率（131%）则明显过高，远超全球警戒线（90%），其中，国企杠杆率达到117%，去掉国企后的非金融企业杠杆率只有50%左右。国企杠杆率上升主要发生在2008年之后的七八年当中，其间几乎翻了一倍。可见，国企杠杆率过高是中国债务问题的关键。我国中央政府也认识到了这个问题，将国有企业去杠杆作为供给侧结构性改革的重要内容。

可以说，低利率是造成杠杆激增的原动力，低利率降低了融资成本，激励政府和居民融资，驱使储蓄资金涌向股市、楼市和一些非正规的投资渠道，本质是在用政府和居民部门加杠杆来对冲企业降杠杆。加杠杆又导致金融机构期限错配更加严重，这种错配使得杠杆在时间上延续和累积，导致不断借新还旧，债务越滚越大，一旦流动性收缩，极易造成流动性危机。而金融异化又使得杠杆在空间上延伸与拓展，使在正规金融业务受限的融资需求得以转移和释放，不受监管约束的机构又有较强的冲动推高杠杆。三者交织共振，共同促成了杠杆率的不断上升，从而可能诱发系统性金融风险。

从长远看，要从根本上降低杠杆率必须深化金融体制机制改革，多策并举构建去杠杆防风险的长效机制。

★ 坚持稳健的货币政策，适当抬高市场利率

当前，十年期国债利率已经达到历史低点，从2015年以来市场出现了普遍的资产荒，贷款利率普遍下浮，合意的资产难觅。但同时，经济仍未出现企稳迹象。可以说，货币政策拉动经济增长的边际效应在下降。在这种情况下，房价暴涨、政府债务水平急剧上升，同时人民币汇率波动加大，这说明货币政策维持宽松对经济的影响或将弊大于利。货币政策适当收紧，坚持真正的稳健才有利于进一步稳定人民币，抑制无效的投资冲动和资产投机，防止经济各主体重新走上加杠杆的老路。

★ 发展股权市场，引导融资需求适当转化为资本性融资

通过资本融资来化解杠杆，可以说是最根本的途径。2016年1～9月，非金融企业股票融资规模仅占社会总融资规模的7%。中国亟需提高股权融资的规模，特别是要加快发展多层次的股权市场，多渠道推动股权融资。一是加快发展新三板等多层次市场。目前新三板市场流动性严重不足，投资门槛过高，而挂牌门槛又偏低，导致市场融资功能受到抑制。二是要发挥银行的主体作用，引导投贷联动。银行掌握了中国大部分的金融资源，要引导银行以表内外联动的方式促进投贷联动，将优质企业的股权融资需求更好地对接市场，达到降低企业杠杆率的目的。三是鼓励结构性融资业务，建立保障机制。近年来，产业基金、资产证券化等结构性融资业务成为市场热点。大力发展结构性融资业务，可以在不增加负债的基础上实现产业的发展，促进增量融资非杠杆化、可持续化。

★ 优化杠杆结构，促进杠杆在社会各主体间的合理分布

优化杠杆结构，就是要促使债务在不同社会群体中合理分布，要采取有效措施鼓励杠杆向政府、居民、海外等部门转移。作为杠杆的主要提供者，银行有责任协调各主体进行杠杆转化，将企业去杠杆和优化全社会杠杆结构结合起来，提高资金利用效率，在降低总杠杆率的同时提高杠杆质量。一是银行加大不良资产的处置力度，坚决清退僵尸企业，对于国家产业结构转型升级需要重点发展的领域，要适当加大信贷投入，对冲产能过剩行业去杠杆带来的压力。二是银行妥善处理违约风险、有序打破刚性兑付。对于表外理财，要尽快建立真正的买者自负的市场机制，银行要提供真正的资产管理产品和服务。三是大力发展零售信贷，推动消费信贷的良性发展，打造零售金融平台，促进消费升级。四是银行要大力发展投行业务，引导和协助中国企业海外融资，向海外资本市场发行债券和股票，把杠杆适当分散和转移至海外。

★ 完善金融市场的统一监管框架，加强功能监管

在金融混业经营的趋势下，各个市场边界模糊，潜在的跨市场交叉风险加速积聚。我国当前特别需要加强统一监管，建立适应现代金融市场发展的综合监管框架。一是监管层应实施全局性穿透式监管，规范影子银行业务，填补监管空白与漏洞，实现金融风险监管全覆盖。二是要着力解决多头监管问题，现阶段加强监管协调，在条件成熟时逐渐整合监管部门，简化监管体系。特别是在股权和债券市场方面，亟需统一监管。三是监管要更加具有前瞻性和市场性。监管不能“头疼医头，脚痛医脚”，要具有市场前瞻性。同时，在监管措施上，避免对市场化的合理交易介入过多，妨碍市场效率。

总之，只要坚持稳健的货币政策，大力发展资本市场，勇于打破刚兑，加强功能监管，我们才有可能达到杠杆优化、杠杆转移和杠杆的自我吸收和完善，这才是化解当前金融风险的长效机制。

作者｜党均章

文章经授权转自《中国金融杂志》

（资料来源《汇法网》）